（原标题：众筹监管体系与政策研究）

本文刊发于《数字金融观察》2022年第2期

发达国家的众筹经过多年发展已经形成了较为完整的商业模式体系。按照商业模式与投资回报分类，可以将众筹细分为捐赠类、奖励与预购类、收益权类和证券发行类四大类模式。其中，证券发行类众筹模式是指众筹的标的物是筹资对象的股权或债权，投资者通过出资充当筹资公司的股东或债权人，以此获得未来收益。证券发行类众筹可以从三个维度进行细分：一类是按照证券性质分为股权类众筹和债权类众筹；第二类按照是否有担保划分，可以分为有担保众筹和无担保众筹；第三类是按照发行方式分类将其分为认证式众筹（又称私募众筹）、零售式众筹和注册式众筹。

具体来看，认证式众筹是指针对合格投资者非公开发行的证券进行资金募集的众筹行为；零售式众筹是指根据美国新《证券法》第4（a）（6）条款，以普通大众为融资对象，通过互联网平台吸纳社会资金，筹资额上限为100万美元的众筹模式；注册式众筹是指在满足联邦证券法的同时符合各州政府“蓝天法案”的要求在部分州之间或单个州内以公开发行的形式进行众筹融资的模式。

本报告讨论的众筹仅限于证券发行类众筹，主要是私募众筹与注册式众筹，其他类型的众筹模式不在讨论范围之内。

众筹自出现以来，发展十分迅猛，互联网中出现了众多众筹平台，例如Kickstarter、AngelList。这些平台的出现有效的支持了中小企业的融资，同时为投资者提供了更多的投资项目，提升了资金与项目的匹配效率。

根据Statista的数据，2018—2020年全球众筹项目的平均融资额大幅提升，由2018年的28656美元迅速提升至2020年的44753美元，反映了这一时期众筹蓬勃发展的势头。

从不同类型的众筹融资额看，债权类众筹是众筹的主流模式，其融资规模远超其他类型的众筹融资规模，股权类规模最小，债权类众筹的融资规模约为股权类众筹融资规模的23倍。2020年，全球债权类众筹（P2P）融资规模达1008.6亿美元，而同时期奖励与捐赠类众筹融资额为84.1亿美元，股权类众筹融资规模仅为44.1亿美元。

Statista预计尽管越来越多的国家开始加强对众筹融资的监管，但是众筹的市场规模依旧会有较快速度的增长，全球众筹的市场规模将由122.7亿美元扩张至2027年的258亿美元。

美国作为众筹市场最为发达的国家，拥有众多优秀的众筹平台，从这些众筹平台的数据中我们可以窥探到众筹项目的成功率到底如何。根据美国众筹平台Kickstarter的数据，截至2022年4月，Kickstarter共上线项目556073个，项目成功率仅为39.66%。这些项目共筹的资金65.8亿美元，其中获得成功的项目融资59.8亿美元，失败项目融资5.42亿美元，正在融资的项目筹资5300万美元。从这些数据中可以推断出，成功的众筹项目实际融资规模可能远超计划融资规模。Kickstarter平台上成功项目的平均融资额远超过失败项目的融资额，以39.66%的项目数量筹集资金占比达到总资金池的约90.88%。

表1 Kickstarter部分项目数据

数据来源：Kickstarter，北京清芬新金融研究院整理

原有众筹监管体系的痛点

发达国家对众筹的监管起步于2008年金融危机之后，危机过后各国普遍加强了对金融市场的监管，中小企业融资面临较多困难，融资需求得不到有效满足。在此背景下，众筹的出现迎合了市场需求，规模日益壮大。然而，作为一种新兴的融资方式，众筹缺乏有效的监管，如何规范众筹并建立长效机制规范众筹被立法者提上议程。美国市场是众筹活动最为活跃的市场，其发展历史和监管政策的更迭记录最为完善。本部分将以美国为例，阐述《初创期企业推动法案》（以下简称JOBS法案）通过的背景。中小企业作为美国经济中一直活跃的经济力量，其融资渠道十分狭窄，融资需求长期得不到满足。因此，众筹作为一种草根融资方式，逐渐兴起。然而，对于众筹较为严格的监管导致其帮助中小企业融资的功能难以得到发挥，甚至产生了一定的金融风险。在JOBS法案实施前，原有的众筹监管体系参考传统的证券发行流程。传统证券发行的监管相对严格，导致众筹融资体系对运用该模式的主体——中小企业支持度不高，众筹融资对中小企业的支持作用被削弱。具体来看，JOBS法案出台前的众筹融资监管体系有三大痛点：

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